MondeSénégal : S&P enfonce le clou, la spirale de la dette se resserre sur Dakar

La sanction est tombée quatre jours seulement après les révélations du Financial Times sur des montages financiers non divulgués. En abaissant la note en monnaie locale du Sénégal de B- à CCC+ et en maintenant une perspective négative, S&P Global Ratings a envoyé un signal sans ambiguïté : la trajectoire budgétaire de Dakar inspire une défiance croissante. La note en devises étrangères, déjà placée à CCC+ sous surveillance avec implications en développement depuis novembre 2025, a été confirmée au même niveau et sortie de surveillance. Le Sénégal se retrouve ainsi classé parmi les émetteurs souverains les plus risqués de la planète, dans une catégorie où chaque point de base supplémentaire sur le coût de l'emprunt rapproche un peu plus le pays du précipice.

L'agence n'a pas mâché ses mots dans son analyse. Avec des besoins bruts de financement estimés à environ 26 % du PIB en 2026, et en l'absence de progrès tangible vers le renouvellement d'un programme avec le Fonds monétaire international, le Sénégal se trouve pris dans un étau. Sa dépendance accrue au marché régional de la dette — celui de l'Union économique et monétaire ouest-africaine — constitue, selon S&P, un facteur aggravant plutôt qu'une solution, puisque les financements y sont structurellement plus courts et plus coûteux que les lignes concessionnelles auxquelles le pays a partiellement perdu accès.

Une dette qui écrase tout

Le chiffre est vertigineux. La dette publique du Sénégal atteignait, selon les estimations de S&P, 118 % du PIB fin 2025. En y ajoutant les passifs des entreprises publiques et les arriérés identifiés par le FMI lors de son évaluation fin 2024, le ratio grimpe aux alentours de 131 %. Rares sont les marchés émergents qui ont réussi à réduire un tel fardeau sans croissance exceptionnelle, sans compromis douloureux, ou sans défaut pur et simple.

Cette montagne de dette ne s'est pas accumulée en un jour. L'audit mené en 2024 par la Cour des comptes, à l'initiative du nouveau pouvoir issu de l'élection de Bassirou Diomaye Faye, avait révélé l'ampleur de la dissimulation : la dette réelle avoisinait les 100 % du PIB fin 2023, et non les 74 % annoncés par l'administration précédente. Un écart colossal de plus de treize milliards de dollars, qui avait provoqué un séisme sur les marchés et conduit le FMI à suspendre son programme de financement de 1,8 milliard de dollars. Et les conséquences de cet héritage continuent de peser : S&P a dégradé son évaluation institutionnelle du Sénégal, relevant que les conclusions de la Cour des comptes mettent en lumière de « graves dysfonctionnements dans le processus budgétaire », notamment un suivi inefficace de l'exécution du budget, des écarts entre les dépenses prévues et réalisées, et des défaillances dans les mécanismes de reporting fiscal. L'agence juge que ces dysfonctionnements ne peuvent être corrigés du jour au lendemain et continueront de peser sur la capacité du gouvernement à tenir ses objectifs de réduction du déficit.

Ce qui frappe dans la situation actuelle, c'est la conjonction de plusieurs dynamiques défavorables. Les charges d'intérêt représentent désormais environ 25 % des recettes publiques, un niveau qui absorbe une part considérable de la capacité financière de l'État avant même toute dépense d'investissement ou de fonctionnement. Le budget 2026 cible un déficit ramené à 5,4 % du PIB, contre 7,8 % en 2025, ce qui constituerait, comme le relève S&P, l'un des efforts de consolidation budgétaire les plus rapides observés ces dernières années dans le monde. Pour y parvenir, les autorités misent sur un arsenal de nouvelles recettes estimé à 762,6 milliards de francs CFA, soit 3,29 % du PIB. La mesure la plus ambitieuse — une taxe sur les activités de jeux — devrait à elle seule rapporter 300 milliards, suivie de la rationalisation des dépenses fiscales pour 100 milliards, d'un programme d'enregistrement foncier à grande échelle pour un montant équivalent, et de l'introduction d'une taxe de 0,5 % sur les services de mobile money pour 76,5 milliards. S'y ajoutent la régularisation des concessions télécoms, le relèvement de la taxe sur le tabac de 70 % à 100 %, l'augmentation des droits sur l'alcool, une taxe sur les exportations d'or et la réintroduction de droits de douane sur les téléphones portables et les exportations d'arachide. Au total, le budget 2026 vise un bond de 27 % des recettes publiques, portant le ratio recettes sur PIB à 25,6 % en incluant les dons, un niveau qui ferait du Sénégal l'un des souverains africains les mieux dotés en ressources fiscales, du moins avant le rebasage du PIB.

Car c'est là un autre élément de l'équation. L'exercice préliminaire de rebasage du PIB sénégalais fait apparaître une réévaluation de 13,5 % de l'estimation de 2021. Ce rebasage, s'il est entériné, faciliterait mécaniquement le retour aux critères de convergence de la zone UEMOA — un déficit contenu sous 3 % du PIB et une dette inférieure à 70 % — et améliorerait automatiquement les ratios d'endettement. Il ne générera pas de recettes supplémentaires en soi, mais pourrait signaler un potentiel d'élargissement de la base fiscale et peser favorablement dans les discussions en cours avec le FMI.

Pour accompagner cette modernisation fiscale, le gouvernement s'appuie sur le programme SEN-FINTRAC, doté de 269,7 millions de dollars dont 105 millions financés par la Banque mondiale, qui vise à renforcer la fiabilité et la transparence des finances publiques, l'efficacité de la dépense, la gestion de la dette et la modernisation des administrations fiscales et financières.

Mais l'agence doute ouvertement de la faisabilité de cet exercice, pointant le ralentissement attendu de la croissance à 4,4 % après une année 2025 dopée par le démarrage des hydrocarbures, l'incertitude sur le rendement de ces nouvelles taxes — notamment sur le mobile money et les jeux, dont les assiettes restent à tester — et la détérioration de l'environnement macroéconomique mondial liée au conflit au Moyen-Orient. S&P relève d'ailleurs que la variation nette de la dette publique devrait rester bien supérieure au déficit affiché : 6,9 % du PIB en 2026 et 6,5 % en 2027, contre l'objectif gouvernemental de 3 % en 2027, en raison du règlement des arriérés accumulés — principalement dans les secteurs de la construction, de l'énergie et auprès des fournisseurs de l'administration — et des aléas sur les nouvelles recettes. Les autorités signalent toutefois que la collecte fiscale de janvier et février 2026 a dépassé les attentes.

Les swaps de la discorde

C'est dans ce contexte déjà tendu que l'enquête du Financial Times, publiée le 23 mars 2026, a fait l'effet d'une déflagration. Le quotidien britannique a révélé que le Sénégal avait levé environ 650 millions d'euros au cours de l'année 2025 via des swaps de rendement total, des instruments dérivés complexes conclus avec l'Africa Finance Corporation et la First Abu Dhabi Bank, sans en informer publiquement ni les marchés, ni — fait plus grave encore — le FMI dans le détail de leurs termes contractuels.

Ces fonds auraient permis, selon le Financial Times, de financer en partie le remboursement de 471 millions de dollars d'eurobonds arrivés à échéance le 13 mars 2026, évitant ainsi ce qui aurait constitué le premier défaut de paiement souverain de l'histoire du Sénégal. Le quotidien britannique évoque par ailleurs une troisième transaction, non confirmée indépendamment à ce jour, impliquant la Société Générale. Et l'ampleur réelle de ces opérations pourrait dépasser les seuls contrats connus : Bank of America estime l'encours total de ces emprunts structurés entre 750 millions et un milliard de dollars en 2025, un chiffre sensiblement supérieur aux 650 millions d'euros des deux contrats AFC et FAB divulgués, ce qui suggère l'existence d'autres transactions restées dans l'ombre.

Le gouvernement conteste cette lecture, affirmant que les swaps servaient à couvrir les besoins généraux de trésorerie de 2025, et que leur principe avait été mentionné devant l'Assemblée nationale en novembre 2025 ainsi que dans les documents budgétaires. Il avance un coût moyen de 7,1 %, inférieur aux 11 à 12 % qu'auraient exigé les marchés internationaux. Mais ce chiffre de 7,1 % ne peut être vérifié indépendamment, les termes contractuels n'ayant pas été rendus publics, et les détenteurs existants d'obligations sénégalaises n'auraient eu connaissance de ces transactions qu'à l'occasion de réunions informelles au ministère des Finances, sans communication officielle préalable.

Mais le problème dépasse la question du coût. Dans un swap de rendement total classique, l'actif sous-jacent ne change pas de mains : on échange des flux financiers, pas des titres. Or, dans le montage sénégalais tel que le décrivent les analystes, le mécanisme s'apparente davantage à un financement structuré collatéralisé, où l'État remet des obligations souveraines en garantie et où les prêteurs obtiennent des droits renforcés sur ces actifs. Ce n'est plus un simple instrument d'exposition synthétique : c'est une forme d'emprunt garanti habillé en dérivé, avec des implications considérables en matière de hiérarchie des créanciers.

Le piège de la subordination silencieuse

Car c'est bien là que réside le risque le plus systémique. En accordant potentiellement aux contreparties étrangères des swaps un statut de créancier privilégié, le montage modifie de facto l'ordre de remboursement de la dette sénégalaise, sans que les autres créanciers en aient été informés. Les victimes silencieuses de cette subordination implicite sont doubles.

Il y a d'abord les détenteurs d'eurobonds sur les marchés internationaux, qui découvrent après coup que de nouveaux créanciers ont été placés devant eux. Mais il y a surtout les banques de la zone UEMOA, qui financent massivement l'État sénégalais en achetant ses titres sur le marché régional — sans clause de garantie renforcée, sans priorité de remboursement, et à des taux qui ne reflètent pas ce risque supplémentaire.

En 2025, le Sénégal a mobilisé 2 224 milliards de francs CFA sur le marché UEMOA-Titres, soit une hausse de 123 % sur un an, et les investisseurs sénégalais ont absorbé 55 % de ces émissions. Si une restructuration devait intervenir, ces banques locales, épine dorsale du financement de l'économie régionale, seraient exposées à des pertes massives sans les filets de sécurité dont bénéficient les contreparties étrangères des swaps.

Par ailleurs, les contrats comporteraient des clauses déclenchées par une dégradation de la notation souveraine autour des seuils CCC+ chez S&P et Caa1 chez Moody's — des seuils précisément atteints depuis l'automne 2025. Toute nouvelle dégradation pourrait donc déclencher un remboursement anticipé, aggravant la crise de liquidité que le montage cherchait précisément à éviter. L'instrument censé acheter du temps pourrait, paradoxalement, en faire perdre.

Le paradoxe Sonko

La dimension politique de cette affaire est peut-être la plus cruelle. Le gouvernement de Bassirou Diomaye Faye et de son Premier ministre Ousmane Sonko est arrivé au pouvoir en mars 2024 porté par une promesse de rupture et de transparence. C'est lui qui avait eu le courage de commanditer l'audit de la Cour des comptes, révélant la dissimulation massive de l'administration précédente. Ce geste lui avait valu la confiance initiale du FMI, des marchés et des partenaires internationaux.

Deux ans plus tard, le recours à des instruments financiers complexes dont les termes n'ont été ni publiés ni intégralement transmis au FMI crée une tension directe avec ce discours fondateur. Ousmane Sonko a qualifié publiquement la restructuration de dette de « honte  », et l'Assemblée nationale a été convoquée le 26 mars 2026 — la veille même de la décision de S&P — non pour débattre de la stratégie de gestion de la dette, mais pour voter officiellement contre toute restructuration formelle, dans ce que des analystes ont qualifié de « chambre d'enregistrement » plutôt que de lieu de délibération. Or cette posture, aussi compréhensible soit-elle sur le plan politique intérieur, se heurte à une arithmétique implacable. Bank of America estimait dès décembre 2025 qu'un moratoire suivi de négociations de restructuration constituait le scénario le plus réaliste vers la fin de l'année 2026, avec une valeur de recouvrement estimée à environ 40 cents pour un dollar. Des analystes avancent qu'un allégement de 50 à 60 % de la valeur faciale serait nécessaire pour restaurer la soutenabilité de la dette, un effort bien plus important que les 37 % concédés par le Ghana lors de sa restructuration en 2023.

Le verrou du FMI

Tout ramène, en définitive, au programme du FMI. S&P le dit explicitement : un retour à la perspective stable supposerait que les autorités renouvellent un accord avec le Fonds sans recourir à une restructuration, restaurant ainsi l'accès aux financements concessionnels et allégeant les pressions budgétaires et extérieures. Mais le cercle est vicieux. Le FMI ne peut conduire une analyse de soutenabilité crédible sans disposer des termes exacts des swaps, c'est-à-dire précisément l'information que Dakar ne lui a pas communiquée. Et sans programme du FMI, le Sénégal reste coupé des financements longs et bon marché, contraint de s'endetter toujours plus court et toujours plus cher sur le marché régional.

Cette dépendance croissante au marché domestique UEMOA transforme structurellement le profil de la dette. La part extérieure, qui représentait 68 % du total en 2024, pourrait descendre à 55-60 % d'ici deux ans. Mais ce rééquilibrage apparent masque une dégradation qualitative : la maturité moyenne pondérée des émissions domestiques n'est que de 2,3 ans, pour un coût moyen de 7,43 %, contre des durées bien plus longues pour les eurobonds et les lignes concessionnelles. Certes, en tant que deuxième émetteur régional, le Sénégal bénéficie encore d'une prime de financement relativement contenue : S&P relève que ses conditions restent plus favorables que celles de pairs pourtant mieux notés, comme la Côte d'Ivoire (6,75 %) ou le Togo (7,27 %), signe que le marché régional n'a pas encore fermé ses portes. Et les autorités ont entrepris d'allonger les maturités : les émissions obligataires de type APE, destinées à l'épargne publique, ont permis de lever 1 600 milliards de francs CFA en 2025 sur des maturités de cinq, sept et dix ans, tandis que des adjudications à sept et dix ans ont été exécutées sur le marché en monnaie locale au premier trimestre 2026.

Il n'empêche. En 2026, le Sénégal prévoit d'émettre 4 209 milliards de francs CFA sur le marché régional, un montant colossal destiné à absorber les amortissements de dette extérieure à venir. Les investisseurs sénégalais portent 55 % de cette dette, les banques ivoiriennes — agissant en partie comme dépositaires — un autre 35 %. S&P observe que ces émissions massives n'ont pas, pour l'heure, évincé la demande du secteur privé ni des autres émetteurs souverains régionaux. Mais chaque émission à court terme creuse un peu plus le mur d'échéances des années 2027-2028, et la capacité d'absorption du marché n'est pas illimitée. L'agence note d'ailleurs que le recours du Sénégal aux swaps de rendement total, s'il diversifie les sources de financement, comporte un risque spécifique : si la valeur des obligations en monnaie locale données en collatéral venait à baisser au-delà d'un certain seuil, les contrats pourraient déclencher un rééquilibrage du portefeuille ou un appel de marge — un risque que S&P juge « largement contenu » au vu de la faible volatilité des marchés secondaires de la zone UEMOA, mais qui n'en reste pas moins une épée de Damoclès supplémentaire.

L'éclaircie des hydrocarbures, et ses limites

Le Sénégal dispose néanmoins d'un atout que peu de pays en difficulté similaire peuvent revendiquer : ses ressources en hydrocarbures. Le champ pétrolier de Sangomar, opérationnel depuis juin 2024, a produit 36,1 millions de barils en 2025, très au-delà des 30,5 millions prévus. Le projet gazier Greater Tortue Ahmeyim, entré en production en décembre 2024, a lui aussi dépassé ses cibles initiales, avec une production annuelle de 3,22 millions de mètres cubes de GNL et 1,2 million de barils de condensat, et pourrait bénéficier davantage encore de la flambée actuelle des prix mondiaux du gaz. À partir de 2026, le Sénégal cessera ses importations de gaz et utilisera sa production domestique pour réduire sa dépendance au pétrole dans la génération électrique. Le secteur minier n'est pas en reste : la production d'or a bondi à 92 milliards de francs CFA en 2025, contre 55 milliards l'année précédente. Au total, mines et hydrocarbures représentent désormais environ 8 % du PIB, et ces productions ont dopé la croissance à 8 % en 2025, contribuant à réduire le déficit courant de 20 % du PIB en 2022 à 5,8 % en 2025.

Au-delà des matières premières, le gouvernement tente d'ancrer la croissance dans une stratégie de diversification plus large. Le plan de redressement économique « Jubbanti Koom », lancé en août 2025, vise à ramener le déficit à 3 % du PIB d'ici 2027 par la combinaison de nouvelles recettes fiscales, de monétisation d'actifs publics et de réformes institutionnelles visant à rationaliser les agences de l'État. Un nouveau code des investissements et un plan triennal d'industrialisation cherchent à mobiliser le capital privé, notamment à travers des partenariats public-privé et l'achèvement d'infrastructures stratégiques comme le port sec de Tambacounda, le projet de Grand Transfert d'Eau et le réseau gazier national. Le forum « Invest in Senegal » d'octobre 2025 a engrangé 23,5 milliards de dollars d'engagements, tandis qu'une diplomatie économique intensive — visites d'État en Chine, en Turquie, aux États-Unis et dans les pays du Golfe — traduit un virage pragmatique tourné vers l'exécution. Le raffineur d'État prépare par ailleurs la construction d'une nouvelle raffinerie, bien que le financement reste à boucler et que le calendrier, ciblé sur 2026, comporte des risques d'exécution.

Mais les hydrocarbures ne suffiront pas à eux seuls à résoudre l'équation de la dette. Les recettes budgétaires tirées du pétrole et du gaz restent modestes — le budget 2026 les estime à seulement 0,3 % du PIB sur la base d'un cours du baril à 65 dollars, même si le niveau actuel des prix laisse entrevoir un rendement un peu supérieur. Le ralentissement de la croissance à 4,4 % dès 2026, combiné à l'essoufflement de l'investissement direct étranger à mesure que les compagnies commenceront à rapatrier leurs bénéfices, viendra tempérer l'optimisme qu'inspire le boom extractif. L'économie sénégalaise reste fondamentalement tirée par les services, qui représentent 50 % du PIB, et donc vulnérable à tout choc de consommation — un risque d'autant plus aigu que la consolidation budgétaire rapide et les effets de second tour du choc pétrolier et gazier mondial pourraient peser sur la demande intérieure.

Un rempart monétaire, mais un isolement financier

Paradoxalement, l'appartenance du Sénégal à la zone franc et à l'UEMOA constitue à la fois une protection et une contrainte. La garantie de convertibilité du franc CFA par la France, le mécanisme de mise en commun des réserves à la Banque centrale des États de l'Afrique de l'Ouest et la stabilité historique des prix — l'inflation moyenne dans la zone n'a été que de 2,2 % sur vingt ans, contre près de 10 % dans le reste de l'Afrique subsaharienne — offrent un amortisseur précieux contre les chocs de balance des paiements. La décision de la BCEAO, le 6 mars 2026, d'abaisser son taux directeur de 3,25 % à 3 % devrait libérer un peu de liquidité dans le système.

Mais cette ancre monétaire prive aussi le Sénégal de la soupape de change dont disposent d'autres pays en crise : pas de dévaluation possible pour alléger mécaniquement le poids de la dette intérieure, pas de politique monétaire autonome pour ajuster les conditions de financement à la conjoncture nationale. La dernière dévaluation du franc CFA remonte à plus de trente ans. La stabilité a un prix : celui de devoir absorber l'intégralité de l'ajustement par le budget.

Le temps joue contre Dakar

Le Sénégal se trouve aujourd'hui à la croisée de chemins dont aucun n'est confortable. La voie que privilégie officiellement le gouvernement — consolider le budget sans restructurer, retrouver la confiance du FMI par la seule vertu de la discipline budgétaire et de la croissance — suppose une exécution sans faille du budget 2026 dans un environnement mondial dégradé. S&P prévient : un dérapage des performances budgétaires ou une intensification des pressions de refinancement conduirait à un nouvel abaissement de la note. À l'inverse, le renouvellement d'un programme FMI sans restructuration ouvrirait la voie à un retour aux financements concessionnels et, potentiellement, au marché des eurobonds.

Entre ces deux scénarios, le temps joue contre Dakar. Le mur d'échéances de 2027-2028, alimenté par l'accumulation d'emprunts domestiques à court terme, se rapproche inexorablement. Les titres sénégalais se négocient déjà entre 50 et 70 centimes pour un euro de valeur faciale sur les marchés secondaires, un niveau caractéristique de la dette en détresse. Et chaque semaine sans accord avec le FMI renchérit un peu plus le coût de l'inaction.

La crise de la dette sénégalaise n'est pas seulement une affaire de chiffres et de ratios. Elle interroge la capacité d'un gouvernement qui s'est construit sur la promesse de transparence à naviguer dans les eaux troubles de la finance internationale, la résilience du marché financier régional face à la concentration de risque sur un émetteur dominant, et la pertinence des instruments de surveillance internationaux quand un État peut recourir à des montages structurés qui échappent aux radars statistiques conventionnels. À Dakar, l'heure n'est plus aux déclarations de principe : elle est aux décisions.

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